经济高增长与估值溢价

在经济高速增长的背景下，上市公司的盈利增长也应该是快速的，但估值水平不应该高。因为，上市公司的估值在理论上来说是公司未来现金流的贴现，贴现的结果与公司盈利增长呈正比，但与社会平均无风险收益率和风险溢价呈反比，在经济高速增长的状态下，社会平均收益率高，无风险收益率较高。因此，从理论上说，经济高增长对应股票市场高估值是不成立的。一个简单的逻辑是：当社会上有很多赚钱机会时，股市投资的吸引力会下降。

从实践看，2001年的股市高估值的结果是泡沫破灭，上海综合指数从2245点跌到998点，而在股市惨跌的期间中国经济发展迅速，2001年至2005年是中国经济少有的低物价、高增长时期。可见，从我国股市的历史经验看经济的高速增长并不能维持股市的高估值。

从国外的股票市场经验看，也同样如此。日本经济高速增长的时期是上个世纪50年代至70年代，在此期间，日本股市并没有什么特殊的表现。1985年后，在汇率等政策调整下，实体经济出现了减速，经济增长速度明显降低，在此背景下反而出现了股市价格的飙升，估值水平大幅度上升。因此，如其说是经济高速增长导致了高估值，还不如说经济高增长后的减速导致了实体投资机会减少，刺激了股市估值水平的提高。

总之，不管是从理论上还是实践经验看，经济的高速增长与企业的经营业绩之间并没有必然的因果关系。

股权分置改革与股价重估

2005年之后，中国股票市场进行了一系列制度改革，对市场影响最大应该是股权分置改革和股权激励制度。据此，不少人认为这两项改革导致了目前的股价重估。

理由是这两项改革解决了两个问题，一是使大股东关心股价，使大股东的财富与股票市场紧密联系在一起；二是经理层也关心股价。这就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前的制度下，大股东对经营上市公司的积极性不高，尤其是国企改革而来的上市公司，经理层吃里扒外的现象非常普遍，因此，上市公司并没有从根本上解决国有企业的弊端。采购和销售的各个环节都存在吃“回扣”的现象，企业经营的每个环节都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，导致了上市公司经营成本比民营企业有较大的差异。同样的一个工程，民营企业的成本是上市公司的1/2甚至1/3。

笔者也曾经认为，这些制度的变革不仅会基本杜绝上述行为，而且会导致很多公司在制度变革初期将以前隐瞒的业绩表现出来，在财富的激励作用下，很多公司将有价值的资产不断地注入到上市公司中去。上市公司的资产质量改善，会提高了估值水平。

但如果我们假设这些大股东将好资产装进上市公司的目的是为了在股价上升后高价套现的话，上述推理就有问题了。这些所谓的资产改善的故事实际上只是大股东操纵股价的一种手段而已，并不具有可持续性。

遗憾的是，在2007年以来，我们已经看到了很多这样的故事。我们曾经期待的全流通之后大股东与小股东利益的一致可能只是乌托邦式幻想，是难以实现了愿景，股权分置改革导致上市股价重估的假设是不成立的。

估值与资本的性质没有什么关系

在这次关于估值的讨论中，还有一种观点认为：以前的股票市场是金融资本为主，而随着“大小非”的加盟，产业资本开始占主导地位，产业资本的定价与金融资本定价之间的差异导致了目前市场估值水平的下移。

还有人认为，大小非的成本较低，所以尽管市场估值已经很低，但大小非依然有卖股票的冲动。该观点与产业资本决定估值水平的言论是基本一致的。

上述分析看上去有道理，其实是站不住脚的。因为资本在各行业之间的流动早已经没有什么障碍了，因此，决定资本行为方向的是收益率的高低，资本本身并没有什么身份，它永远是从低收益率的领域向高收益率的领域流动的，“大小非”卖股票的唯一理由是因为它们手中的股票不值得那个价格，说白了股票的收益率太低，卖掉股票可以投资其他领域可获得更高的收益。

需要强调的是，卖股票的行为与成本价格之间没有任何关系。比如，马民哲持有中国平安的成本价格是1元/股，你按照2元或3元（已经高于其成本1元多了）的价格购买老马手中的中国平安股票，他不会卖给你的，因为中国平安的每股收益超过1元钱。因此，决定马民哲是否卖中国平安股票的是收益率的高低，与成本没有什么关系。